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　　ARK的创新ETF(ARKK)无疑是近年来最成功的ETF之一（前文回顾：一篇文章讲明白：女版巴菲特和她的ARK基金），成功的同时它也面临着一系列挑战，如管理资产的增加等，很少有投资经理能够很好地管理几个月大量涌入的资金，ARKK是否能做到这一点还不能确定。

　　本文详细分析ARKK这个美股ETF，但是同样的道理在A股也完全相同。很多人买了明星公募基金之后发现基金表现和自己之前看到的不一样，原因就在这里了：

　　管理数百亿美元的资产和达到三位数的收益率都是很不容易的事，ARKK在过去做到了后者，前者则是它未来需要面临的挑战：钱太多，该怎么投？投在哪里？ARKK的投资经理即将或已经被迫将策略转向管理大盘科技股和类似的投资组合，以期能获得一些增量收益或Alpha。如今看来，ARKK不再是一个绝佳的投资机会，风险依然很高，但潜在回报率要低得多了（尽管已经相当高了）。

　　历史总是可以给人启发，在讲木头姐和ARKK之前，先来看彼得·林奇（Peter Lynch）和富达麦哲伦基金的故事。

　　林奇作为基金经理采用的策略与ARKK采用的策略截然不同。林奇专注于更传统的美国大盘股，比如通用电气(GE)或菲利普·莫里斯(NYSE:PM)，提出了”投资于你熟知的”（invest in what you know）总结了他的投资理念。不过，林奇的业绩表现与ARKK相似。在林奇的管理下，麦哲伦基金的业绩一直比标普500指数高出两位数，年平均回报率超过29%。

　　上述内容其实还没有体现出林奇出色的业绩表现。每年持续的两位数的超额表现复利其实是非常快的，收益也是非常惊人的。在林奇任职该基金的14年里，投资者的投资价值增长了25倍，而标普500指数约为5.5倍，极少有投资经理能取得这样的业绩。

　　与ARKK相比，麦哲伦基金的回报率稍低，但由于林奇的投资组合高度分散，其回报率要稳定得多。（专业一点的说法是“夏普比率”高很多）

　　随着收益的增长，越来越多的投资者想从林奇的成功中获利，所以他管理的资产也在增长。在他的任期内，资产管理规模（以下简称AUM）从1800万美元增长到140亿美元。麦哲伦成为世界上最大的投资基金，富达公司也从中赚了很多钱。

　　随着AUM的增长，林奇和他的团队在产生Alpha方面遇到了问题，市场上只有那么多定价错误的股票，而大型基金在买卖时必须注意不要动摇市场。看看上面麦哲伦的年收益率就会发现，在1986年之后，当AUM达到40亿美元时，业绩表现有所下降。在1987年和1990年期间，该基金的表现也不尽如人意，这是在它的规模扩大之后，而且只是在那之后。当基金的资产有一两个亿的时候，持续两位数的业绩和回报率是很容易的，但当这些资产增长到百亿的时候，就比较困难了。

　　资产持续增长，Alpha越来越难找，管理也变得困难。到了1997年，富达决定关闭麦哲伦基金，不对新投资者开放，希望更低、更稳定的AUM能带来可持续的长期Alpha。虽然AUM趋于稳定，但该基金再也无法持续取得优异的业绩。

　　最终，麦哲伦成了自己成功的牺牲品，尽管林奇在这之前就离开了公司和基金。也许他预见到了未来的结果，又或许是他认为自己可以赚更多的钱。

　　包括巴菲特在内的其他投资经理也有过与林奇类似的问题，而且大多数人在管理大量资金的问题上都持乐观态度。

　　ARKK成立于2014年年底，是一只小型的利基创新基金。一开始AUM相当低，2017年开始增长，到2020年达到了非常可观的18.6亿美元。

　　然后碰上了新冠疫情，投资者转向科技股和与科技相关的股票。ARKK很好地利用了这些趋势，该基金大量投资于金融科技和生物技术等行业，这两个行业在疫情期间的收入、收益、股价和估值都有所增加。ARK基金的收益率飙升至三位数，以很大的优势跑赢了市场。

　　与此同时，AUM的增长速度更快，在短短一年多的时间里，基金规模从不到20亿膨胀到超过240亿。ARK管理的资产超过了500亿美元。

　　然而，资产增长的同时，收益率却在下降。自AUM达到250亿美元以上的峰值以来，该基金下跌了18%以上。

　　从上面的描述应该可以看出，事情的走向似曾相识，麦哲伦基金的遭遇很有可能会在ARKK上重演。

　　大型基金表现不佳是有先例的。在大规模资金的基础上产生Alpha是非常困难的，大多数资产管理公司根本无法做到这一点，木头姐和ARKK可能是例外，但例外是罕见的，投资者不应该抱有ARKK会成为例外的侥幸心理。

　　当然，对管理规模的大部分想法和顾虑只是基于历史先例。不过，仔细研究一下ARKK的策略，还是有助于解释为什么规模会如此拖累基金的业绩。

　　ARKK的策略其实非常简单。该公司主要投资颠覆性创新者，或开发有可能显著改变世界的技术的公司。因此ARKK首选创新主题，基本上是高度创新的行业，然后从中选择合适的股票。

　　这是ARKK在2020年1月，也就是在新冠疫情之前，在其爆发性增长之前的十大持股情况。

　　从上表可以看出，ARKK持股的（除了她心仪的特斯拉）大多是一些市值在50亿美元以下，收入或收益都不多，但有可能实现强劲的收入增长和超额收益的小公司。典型的公司是像开发基因编辑技术的Crispr（CRSP），或是开发基因检测设备的Invitae（NVTA）。由于这些公司都是小公司，ARKK 通常持有相当大的市值百分比。

　　ARKK还大量投资了Square(SQ)和Illumina(ILMN)等中盘股。这些都是规模比较大的公司，但具有很强的成长性，而且表现都相当不错。

　　ARKK投资最大、最有争议、也是唯一的大盘股是特斯拉（TSLA）。该基金的经理们将该公司视为新兴电动汽车行业中的关键角色，并认为它提供了整个股票市场中最强劲的潜在回报。

　　上述策略和持股在过去都被证明是非常有效且有利可图的，但随着AUM的增长，应该不会有那么好的效果了。之所以如此，主要有三个原因。

　　首先，一个简单的事实是，大型基金无法有效地关注小盘股，小盘股只有这么多，对于一个拥有数百亿AUM的基金来说是不够的。举个例子，ARKK去年有8600万美元投资于CRISPR，对于一个20亿美元的基金来说，这是一笔可观的投资。对于一个200亿美元的基金来说，相当于其持股的0.5%不到，几乎微不足道。在一个非常小众的行业中建立一个高信念主动管理型投资组合需要上百个持股，这是不可能的，所以ARKK会干脆抛弃其过去成功的投资策略。

　　从上表中可以看到，ARKK现在更多投资于大型企业，平均市值为1280亿美元。ARKK对上述数据进行了更深入的计算，并得出了下面的（过时的）数据。

　　上表显示，ARKK持股的平均市值为1220亿美元，与特斯拉去年的市值相当接近。这很能说明问题，特斯拉是ARKK管理团队认为去年唯一被大幅低估的大盘股。如今，他们的大部分投资都投在了特斯拉这样体量的公司。是管理层改变了对这些股票的看法，还是因为AUM上升而被迫进入大盘股？显然是后者，然而这对基金的长期回报是不利的。

　　其次，由于ARKK确实投资于小盘股，该基金被迫持有相当大一部分的流通股。ARKK及其姊妹基金在29家公司中拥有超过10%的股份，在3家公司中拥有超过25%的股份。

　　ARK作为这些股票的最大机构投资者，要进入或退出这样规模的头寸是非常困难的，多数情况下根本就没有买家，像Compugen这样的29%的股票，至少一时半会是没有的。同时，在市场条件不利的情况下进入或退出这样的头寸也是非常困难的。买入一家公司29%的股份就意味着股价的上涨，而卖出则会产生相反的效果。简单来说，ARKK很可能被迫高买低卖，这是一个很可怕的组合。

　　第三，与上述情况相关的是，如果基金因投资者外流而被迫出售资产，那么持有大量小盘股可能就是灾难。

　　这里举个例子来说明一下。在2月份的最后一周，ARKK遭遇了约6.38亿美元的资金流出，相当于该基金价值的2.7%左右。ARK的其他基金也遭遇了类似的资金流出。

　　假设ARKK卖出2.7%的股票来为资金流出提供资金，那么该公司将被迫出售约66万股。平均成交量为130万股，ARKK卖出的股票将占到CGEN市场的50%。不可能在不影响市场的情况下卖出这么多的股票，也就是说ARKK将被迫以可观的损失卖出他们的CGEN股票。这使得AUM减少了2.7%。AUM的大幅减少将导致巨额亏损，该基金甚至可能会出现流动性问题。

　　到目前为止，ARKK是几只股票中最大的持有者。在大量资金流出的情况下，公司会把这些股票卖给谁？他们自己吗？虽然买主迟早会出现，但应该不会以有利的价格出现。

　　这些问题在过去已被证明是其他大型投资管理公司难以解决的问题，因此ARKK也不会有什么不同，未来的收益率可能会更低。

　　在基金强大的管理团队和投资策略的支持下，ARKK仍然是市场上表现最好的ETF之一。然而，上述问题、风险和挑战也是非常现实的，但管理层很清楚这些，显然会试图尽其所能地创造Alpha。

　　ARKK的优势之一是其透明性。ARKK的经理人一直在解释他们整体的投资过程，他们对所持股票和更广泛的市场条件的想法，以及基金面临的问题和挑战。但是这里也存在一个问题，任何主动策略都是有容量的。一方面ARKK的AUM在增加，另一方面受赚钱效应的影响，市场上也会有人采用同样的策略跟着投钱进去，这时候策略容量的问题就凸显出来了，策略相关性过高容量太小，收益率肯定会下降甚至产生损失。

　　ARKK快速增长的AUM使得该基金的情况明显复杂化，收益率降低的同时也增加了大幅亏损的可能性。投资经理的业绩一般会在资产增长后出现下滑，同样的情况很可能也会发生在ARKK上。

　　作者简介：张晓泉教授（Michael 麦教授）是香港中文大学商学院副院长和终身教授，担任香港深圳联合金融研究中心的主任，在经济学和管理学的多家顶级期刊发表多篇论文。他从美国麻省理工学院（MIT）的斯隆管理学院（Sloan School of Management）获得管理学博士学位，此前在清华大学获得管理学硕士，工学学士和文学学士的学位。 他曾经从事过的工作有：投资银行分析师，证券公司顾问, 目前运营一个A股量化私募基金。